УДК 336.76
Д.В. КОРОБКОВ, канд. екон. наук, НТУ «ХПІ», Харків,
А.В. СОТНІКОВ, аспірант, НТУ «ХПІ», Харків
ОСОБЛИВОСТІ ВИКОРИСТАННЯ
ВАРТІСНО-ОРІЄНТОВАНОГО УПРАВЛІННЯ
У статті наведено аналіз
сучасних методів оцінки ефективності управління компаніями в межах концепції
вартісно-орієнтованого управління. Розглянуто та обґрунтовано можливості використання
методів вартістно-орієнтованого управління у вітчизняних компаніях з
використанням поправочних коефіцієнтів.
В статье приведен анализ современных методов оценки эффективности
управления компаниями в рамках
концепции стоимостного управления. Рассмотрены и обоснованы возможности использования методов стоимостного
управления в отечественных компаниях с
использованием поправочных коэффициентов.
The article presents
analysis of current methods of evaluating the effectiveness of management
companies within the conception of cost-oriented management. A and
substantiates the possibility of using the value to management-oriented
domestic companies using correction factor.
Управління
вартістю у сучасних умовах ведення бізнесу та пошуку інвестицій та
капіталовкладень є дуже важливим завданням, тому що воно дозволяє оцінити
ефективність діяльності компанії як у короткостроковому, так і в довгостроковому
періоді. Серед безлічі концепцій управління особливе місце займає підхід, що
отримав назву: «управління, яке орієнтоване на створення вартості» – VBM (Value
Based Management).
Ця концепція, орієнтована на покращення стратегічних
та оперативних рішень на всіх рівнях компанії за рахунок концентрації зусиль її
менеджменту на ключових факторах вартості. Слід відмітити, що головна функція
цієї концепції – це максимізація вартості. Вартість компанії визначається дисконтованими
грошовими потоками, а нова вартість буде створюватися у випадку якщо економічна
віддача від капіталу буде більшою ніж витрати по його залученню. Враховуючи той
факт, що вітчизняні компанії при побудові ефективної системи менеджменту
орієнтуються на методики, які успішно зарекомендували себе у розвинутих
країнах, розгляд методів вартістно-орієнтованого управління та обґрунтування
можливості їх використання у діяльності українських компаній набуває особливої
актуальності.
Теоретичну і методичну основу дослідження цього
питання, на прикладі
широко відомої концепції EVA, склали фундаментальні роботи зарубіжних фахівців
у сфері корпоративних фінансів, оцінки вартості та управління вартістю
компанією. Серед класичних робіт у галузі дослідження управління вартістю компанією слід виділити праці А. Раппапорта,
Ж. Петті, Т. Коупленда, Т. Коллера і Д. Мурріна. З праць, присвячених концепції
EVA, в першу чергу, слід відзначити роботу її автора Б. Стюарта «The Quest For
Value: a Guide for Senior Managers» [6], а також книгу Д. Янга і С. О'Бірна
«EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation» [10].
Серед робіт, в яких розглядаються результати впровадження EVA на практиці, варто
виділити роботи С. Вивера, Г. Біддл і Р. Боуена.
Перераховані
вище автори, вивчали можливості використання концепції EVA в діяльності західних
компаній, які знаходяться у розвинутих країнах. Що ж
стосується російських та вітчизняних умов ведення бізнесу, то концепція EVA
розглядається в роботах І. В. Івашковської, Д. Л. Волкова, Д. Степанова, Д.
Янгеля, А. Полуектова, О. Щербакової, А. Рассказова, Д. Просянкін та ін. В цих
роботах розглядалися основні методики, які успішно використовувалися у
закордонних країнах та проблеми їх застосування у вітчизняній практиці.
Отже,
вартістно-орієнтований підхід відображає валичезний стрибок в ідеології оцінки
вартості компанії та прийнятті управлінських рішень. Найважливішою метою
фінансових менеджерів стає максимізація вартості компанії, а головною відмінною
рисою корпоративного управління – націленість у майбутнє.
Великою
проблемою вартісно-орієнтованого управління у вітчизняній практиці є складність
застосування розроблених закордонних методик. Дуже часто українські аналітики
не зовсім уважно розглядають і застосовують основні припущення цих методик.
Тому метою даної статті є аналіз основних моделей вартісно-орієнтованого
управління та облік не фінансових факторів, при їх розгляді, які прямо чи
опосередковано здатні оказувати вплив на розрахункову величину вартості
компанії.
Під час розвитку вартістно-орієнтованого управління з’явився цілий ряд показників (на основі деяких з них в
подальшому були створені навіть системи управління: наприклад, EVA та EVA-based
management), відбиваючих процес створення вартості. Найвідоміші з цих
показників це – EVA, MVA, SVA, CVA та CFROI. Слід відзначити, що за допомогою
моделей вартістно-орієнтованого управління, можна планувати приріст вартості,
аналізувати стратегічні рішення і оперативно контролювати процес нарощення вартості.
При цьому можуть використовуватися показники економічного прибутку в
абсолютному вираженні, певні відносні показники, а також їх комбінації [11].
Так, метод
ринкової доданої вартості (Market Value Added, MVA) – один з найпоширеніших
методів, призначених для оцінки вартості компанії. В якості
критерію створення вартості даний метод розглядає ринкову капіталізацію та
ринкову вартість боргів компанії. Але, слід відмітити, що використання MVA
ускладнено рядом наступних причин:
- відповідно
до сучасних правил бухгалтерського обліку нематеріальні активи компанії (товарні марки,
ліцензії, бренд компанії, її репутація, спеціалісти тощо) залишаються
неврахованими або обліковуються за вартістю, яка не відповідає ринковим умовам.
В той же час, на думку авторів, ринкова капіталізація компанії багато в чому
залежить від оцінок величин саме цих показників;
- як правило, активи враховуються у балансі за ціною їх придбання. В
той же час, якщо актив придбаний кілька років тому, ймовірна ситуація, коли
його первісна вартість може не відповідати його поточної ринкової вартості;
- менеджери
компанії можуть здійснювати маніпулювання певними значеннями, які
відображаються у вітчизняних формах бухгалтерської звітності, з метою
підвищення розрахункого значення MVA [9].
Одна з
головних цілей вартістно-орієнтованого управління, є сприяння довгостроковому
розвитку компанії через координацію прийняття стратегічних рішень та мотивація
менеджменту. Це пов'язано з тим, що вартість компанії визначається сумою
майбутніх грошових потоків. Саме тому в практиці управління вартістю виник цілий ряд
альтернативних моделей, що усувають недоліки показника MVA, але при цьому мають
ряд інших недоліків.
Одним з найбільш відомих і поширених показників, призначених
для оцінки вартості компанії, є економічна додана вартість (Economic Value
Added, EVA). Даний показник є досить простим у розрахунку, але він дозволяє
оцінювати як вартість компанії в цілому, так і окремих її підрозділів. Показник EVA
характеризує з фінансової точки зору якість прийнятих управлінських рішень. Коли величина EVA
позитивна і спостерігається позитивна динаміка цього значення, можна зробити
висновок про те, що бізнес компанії збільшує багатство акціонерів, тоді, як
від'ємне значення та негативна динаміка EVA свідчить про його зменшення і
неефективність діяльності менеджменту.
Концепція EVA часто використовується західними компаніями як
інструмент вимірювання ефективності підрозділів замість чистого прибутку. Це пов'язано з тим,
що економічна додана вартість враховує не тільки кінцевий результат (розмір
отриманого прибутку), але і те, якою «ціною» він був отриманий (який обсяг
капіталу на це був витрачений) [6].
На думку авторів, особливо слід відзначити, що показник EVA і
показник MVA мають між собою міцний взаємозв'язок. Так, наприклад,
вартість бізнесу дорівнює сумі приведеній вартості очікуваної в майбутньому EVA
та величини інвестованого капіталу. При цьому збільшення
економічної доданої вартості за звітний період може призвести до зниження
вартості компанії. Це може
відбутися з кількох причин:
- збільшення EVA у звітному періоді може бути пов'язане зі
зростанням ризику, що відіб'ється в майбутній вартості інвестованого капіталу
(як власного, так і позикового). Таким чином, справжня вартість усіх
майбутніх значень EVA може зменшуватися, навіть при зростанні EVA в одному з
періодів;
-
зростання EVA в будь-якому періоді може бути викликана чинниками, які мають
негативний вплив в довгостроковій перспективі. Так скорочення деяких витрат призведе до
збільшення показника у короткостроковій перспективі, а у довгостроковій
перспективі такий підхід може призвести до послаблення конкурентних переваг
компанії і призведе до зниження майбутнього значення EVA [11, 12, 6].
Також необхідно відзначити, що як для кредитно-фінансових
установ, де існує режим резервування капіталу, так і для новостворених компаній
з важко прогнозованими майбутніми грошовими потоками показник EVA мало придатний.
Таким чином, підхід до побудови системи управління вартістю на основі
економічної доданої вартості не може повністю усунути недоліки та обмеження
показника MVA, тому більш придатними, з позиції розгляду цього питання,
виглядають показники, котрі враховують майбутні грошові надходження.
Ще один метод оцінки, який використовується в рамках
управління вартістю компанії, – це метод акціонерної доданої вартості
(Shareholder Value Added, SVA). Автором метода SVA є Альфред Раппапорт. Він
визначав акціонерну додану вартість як приріст між двома показниками – вартістю
акціонерного капіталу після вчинення певної операції та вартістю того ж
капіталу до здійснення цієї операції. Пізніше з'явилося ще одне визначення
показника SVA: акціонерна додана вартість – це прирощення між розрахунковою
вартістю акціонерного капіталу (наприклад, методом дисконтованих грошових
потоків) і його балансовою вартістю.
Як будь-який показник, що базується на концепції
залишкового доходу і використовується в рамках управління вартістю компанії,
SVA виходить з припущення про те, що створення доданої вартості для акціонерів
(позитивна величина SVA) відбувається в той момент, коли рентабельність нових
інвестицій компанії перевершує середньозважені витрати на капітал (ROIC>
WACC). При цьому важливою умовою є те, що будь-які дії менеджерів компанії
повинні бути спрямовані на отримання додаткової вигоди для власників компанії,
яка фактично визначається приростом її акціонерного капіталу. Але основним
недоліком моделі SVA є трудомісткість розрахунків і складності, що виникають
при прогнозуванні грошових потоків [1, 4].
Використання SVA в рамках управління вартістю, на
відміну від грошового потоку, дає можливість зрозуміти, наскільки ефективними
були вчинені інвестиції, притому, що розподіл суми доданої вартості по роках
різна. Ще одним важливим моментом при розрахунку показника SVA є також факт
обліку вартості, доданої новими інвестиціями в тому ж році, коли ця інвестиція
була здійснена [1].
На думку авторів, слід відмітити, що на відміну від
методу EVA, при використанні показника SVA найбільший акцент робиться на чітке
визначення періоду конкурентних переваг. У випадку довгострокової перспективи,
розрив між ROIC і WACC призведе до того, що в галузі, в якій діє підприємство,
загостриться конкуренція. У свою чергу, це призведе до падіння рентабельності
інвестицій. Таким чином, процес створення доданої вартості не нескінченний і
обмежується періодом конкурентних переваг галузі і компанії.
Ігнорування грошових потоків – недолік, властивий
показнику EVA, який усувається при розрахунку показника рентабельності грошових
потоків від інвестицій (Cash Flow Return on Investment, CFROI).
Таким чином, ще однією перевагою даного показника над
іншими показниками є те, що грошові потоки, генеровані існуючими та майбутніми
активами, і початкові інвестиції виражаються в поточних цінах, тобто враховується
фактор інфляції [8].
Але, як і всі розглянуті моделі, показник CFROI має
ряд недоліків. Одним з головних недоліків даної моделі є те, що результат
розрахунків це не сума «створеної» (або «зруйнованої») вартості, а відносний
показник. Іншим недоліком є складність розрахунку показника CFROI, та питання
процедури визначення всіх грошових потоків, які генеруються у результаті
використання як існуючих, так і майбутніх активів компанії [8, 9].
Останнім часом у практиці управління вартістю компанії
часто стала використовуватися модель Cash Value Added (CVA). В основі даної
моделі лежить концепція залишкового доходу. Показник CVA також називають
Residual Cash Flow (RCF). На думку більшості науковців та фахівців у галузі
фінансів, цей критерій створення вартості є найкращим за всі інші, тому що в якості
віддачі від інвестованого капіталу використовуються грошові потоки, до того ж
на відміну від показника CFROI, враховуються витрати на залучення та обслуговування
капіталу із різних джерел, тобто середньозважена вартість капіталу [12].
При цьому потрібно зазначити, що корегування, які
вносяться при розрахунку всіх моделей вартості аналогічні тим, які розглядалися
при визначенні EVA.
Більшість дослідників вартісно-орієнтованого управління
припускають, що зіставлення результатів, отриманих в ході застосування різних
методів, має велику інформативність для менеджменту компанії, ніж результати,
отримані одним методом, або усереднена величина усіх результатів. Вони
пов'язують це з тим, що кожна з розглянутих моделей має свої обмеження і
недоліки, а також, тому що сфера вартісних показників є відносно новим напрямком
у фінансах.
Але, на думку авторів, такий підхід не буде
оптимальним, тому що ефективність концепції VBM може бути досягнута лише при
підпорядкуванні всіх вагомих управлінських рішень єдиній меті,
що передбачає існування єдиного критерію, на основі якого створюється як оцінка
ефективності, так і система мотивації менеджменту компанії. На підставі цього
можна зробити висновок про те, що вибирати модель вартісно-орієнтованого управління для певної компанії
слід враховуючи її галузь, сферу діяльності, перспективи та умови
розвитку та інші релевантні, при розгляді цього питання, не фінансові
показники. Таким чином, із всіх розглянутих методів орієнтованих на створення
вартості найбільш обґрунтованим і всеосяжним методом є метод дисконтованих грошових
потоків.
Метод CVA в усьому світі визнаний як найбільше
теоретично обґрунтований метод оцінки ринкової вартості діючого підприємства. У
розвинутих країнах при оцінці великих і середніх підприємств цей метод застосовується
у 80-90% випадків. Головна перевага методу CVA полягає в тому, що він єдиний з
відомих методів оцінки, що заснований на прогнозах майбутнього розвитку ринку,
а це найбільшою мірою відповідає інтересам інвестиційного процесу.
На думку авторів, якщо вартість компанії базується не
тільки на фінансових показниках, але й на не фінансових показниках, то зміна не
фінансових показників повинна оказувати вплив на величину грошових потоків
компанії. Тому пропонується скорегувати грошові потоки моделі CVA на коефіцієнт доданої
вартості від релевантних не фінансових факторів. На думку авторів, це дозволить
отримати більш обґрунтовані та достовірні результати оцінці вартісно-орієнтованого
управління, бо фінансові та не фінансові показники, як свідчать
дослідження у сферах менеджменту, маркетингу ту управління персоналом,
знаходяться у тісній взаємодії. Фінансові показники є результатом діяльності
всіх відділів компанії. Так, наприклад, від ефективності маркетингового відділу
залежить успішність продаж і, як наслідок, значення виручки компанії та її
чистого прибутку. Від кваліфікації фахівців компанії залежить ефективність діяльності
усіх підрозділу, яка виражається у прямих та непрямих витратах та доходах.
Таким чином, слід зробити висновок, що саме не фінансові показники роблять
значний вплив на фінансові результати підприємства.
На думку авторів, при оцінці вартісно-орієнтованого управління, з метою
обліку не фінансових факторів, авторами пропонується використовувати
спеціальний коефіцієнт в моделі CVA за наступною формулою, який передбачає
врахування якісних показників, здатних суттєво впливати на майбутню величину
грошових потоків, ціни капіталу та активів.
CVA =
(AOCF – WACC × TA) × NF,
де AOCF – скоригований операційний грошовий потік;
WACC – середньозважена ціна капіталу;
TA – сумарні скореговані активи.
NF (non-financial factors) – не фінансові фактори, які
мають кількісне вираження.
На думку авторів, таке доповнення моделі CVA дозволяє оцінити вартість
компанії з більшою точністю та обґрунтованістю, враховуючи вплив вагомих,
з точки зору оцінці
вартісно-орієнтованого управління, не фінансових факторів.
Подальші дослідження розглянутої в даній статті
проблематики особливостей використання вартісно-орієнтованого управління можуть
бути зосереджені на теоретичному обґрунтуванні та практичному визначенні кількісного
значення показника не фінансових факторів.
Список
літератури: 1.
Rappaport A. Creating
Shareholder Value: The New Standard for Business Perfor-mance. – New York: Free
Press, 1986 2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление. 3-е изд., переработанное и дополненное / Пер. с английского. – М.:
ЗАО "Олимп-Бизнес", 2005 3.
Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced
Scorecard – Measures That Drive Performance // Harvard Business Review. –
Jan./Feb. 1992 4. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента.
Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость
компании. – М.: Дело, 2000. – 360 с. 5.
А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. Оценка
бизнеса. Учебник. Изд. второе, переработанное и дополненное – М.: Финансы и
статистика, 2005. 6. Stewart G. Bennet. The Quest For Value:
the EVA Management Guide. – New York: Harper Business, 1991. 7. Weissenrieder
F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? //
Gothenburg Studies in Financial Economics 971214. // Study (Sweden). – №
1997:3. 8. Madden B.J. The CFROI Valuation Model // The Journal of Investing.
– Spring 1998. 9. Степанов Д. Value-Based Management и
показатели стоимости // www.d-stepanov.narod.ru – 2002. 10. Young D., O'Byrne S. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. –
Надійшла до редколегії 14.03.11